年末岁初，上交所披露了2019年八项重点工作。其中，第一项就是全力推动科创板改革和注册制试点尽快落地。事实上，上交所发行上市总经理魏刚曾经透露，科创板争取在2019年上半年见到成效。
在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，是当下中国资本市场最重大的制度变革和创新，而这一重大制度变革已经进入倒计时。
目前，科创板正处于意见征集中。值得注意的是，征求意见稿反馈的截止时间为2月20日，这意味着科创板的相关制度落地已经进入“倒计时”。
华创证券研报指出，回溯沪港通开通历程，受决策层推动到落地历经6个月左右。从推动至今3个月以来，上交所及各地政府围绕科创板及试点注册制的推进工作“紧锣密鼓”，参照同样以资本市场制度创新为目的的沪港通的建设历程，2019年6月之前科创板正式启动可期。
紧锣密鼓推进
1月30日晚，证监会和上交所发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《意见》）等12项政策文件、征求意见稿和起草说明，这12项文件的推出标志着科创板制度建设进入到细则讨论阶段，相关制度设计终于浮出水面。
在公开征求意见期间，上交所通过座谈会、研讨会等方式，继续听取市场参与主体的意见和建议。公开征求意见结束后，将根据各方反馈意见，对配套业务规则进行修改和完善，报经中国证监会批准后，及时向市场发布实施。
科创板推进的节奏，显然超过了市场预期。实际上，我国曾酝酿在战略新兴板试行注册制的尝试。2013年12月，上交所向证监会上报《关于上交所设立战略新兴产业板请示》并提出了战略新兴板的构想。此后，各部门制定了一系列政策推进战略新兴板的设立，但由于 2016年初股市大幅下跌、监管层求稳等原因导致推进注册制改革的进程“暂缓”，2016年3月的《十三五规划纲要》中删除了“设立战略新兴板”等相关内容，战略新兴板中途“夭折”。
自2018年11月以来，科创板的推进节奏可以用紧锣密鼓来形容。2018年11月，上交所、上海市和央行上海总部陆续开会并发文，推进完善科创板发行上市标准、发行承销方案、交易制度、持续监管，以及注册制试点实施方案等议题，鼓励推荐拟挂牌上交所科创板的优质企业，明确对科技创新型的中小企业在再贷款上给以支持。
而自征求意见稿发布后，证监会与上交所频频召开座谈会。2月13日，证监会党委委员、副主席李超主持召开座谈会，听取部分行业专家、证券公司、基金管理公司、创投机构和科创企业代表对设立科创板并试点注册制相关制度规则的意见建议。参会代表肯定了设立科创板并试点注册制的总体制度框架，认为坚持了市场化、法治化的改革方向，体现了设立科创板并试点注册制作为重大增量改革的试验田作用。
李超表示，大家提出的意见建议对完善科创板相关制度规则很有价值，证监会将认真研究论证，充分吸收采纳合理建议。下一步，证监会及上交所将全力落实好设立科创板并试点注册制改革这项工作。
编制上证G60指数
2月15-17日，上交所党委书记、理事长黄红元以及其他班子成员先后分赴上海、北京、深圳、成都四地召开了9场片区座谈会，听取市场各类主体对设立科创板并试点注册制配套规则的意见建议。全国113家证券公司、13家基金管理公司、24家代表性创投机构、5家保险资管企业、6家律师事务所和4家会计师事务所的主要负责人以及部分个人投资者代表参加了片区座谈。
上交所表示，将认真研究论证、充分吸纳各方面提出的合理建议，在中国证监会的指导下，深入贯彻落实中央全面深化改革委员会第六次会议精神，抓紧完善相关制度规则，稳步有序做好规则发布、人员准备、技术改造、企业储备等方面的工作，全力落实好设立科创板并试点注册制改革这项工作。
事实上，外部的协同工作也已经启动。2月15日， G60科创走廊九城市与上交所签订战略合作协议。会议宣布了两件大事：一件是双方已联合编制上证G60科创走廊指数；另一件是联合成立上海证券交易所资本市场服务G60科创走廊基地且正式揭牌。
接近G60指数编制的有关人士对时代周报记者透露，G60科创走廊来源于政府2016年的一个项目，现在有了科创板的概念，地方政府与交易所恰好将两者做了一个结合。G60指数正在研发，要履行完相关程序才能推出。目前指数跟科创板的上市标准并不一一对应，目前推的指数以沪市已上市公司为样本股，将来会通过G60科创走廊，推进更多拟上市公司登陆科创板。
资本市场空前期待
从各研究机构的报告来看，资本市场对于科创板的期待，远远不止于一个新的投资板块。
科创板将带来A股最严退市规则：第一类为重大违法强制退市，与主板规定相一致；第二类为丧失持续经营能力且恢复无望的主业“空心化”公司。
据Choice数据显示，沪深股票截至目前仅有115家公司退市，其中A股100家，占当前A股总数3575家公司的比重约为2.8%。反观美股，截至目前，退市股票共有2598只，占当前美股总数5537只的47%。
安信证券研报指出，中国A股退市制度主要围绕净资产、营业收入、净利润等业绩指标，单一的退市标准使得上市公司有较大的调整空间。资本市场长期“只进不出”，使得“劣质股”横行，不利于市场健康发展。
鉴于创业板与新三板的推出曾经带来一些经验教训，亦有投资者担心科创板推出将引发资金爆炒。华创证券研报指出，科创类企业的一级市场估值均远高于A股同类公司水平，传统估值体系下巨大的估值差异或带动A股中相关同类科技公司估值的提升，预计科创板初创期承接的高估值科创企业提振市场估值后，估值差异也会逐渐回归正常水平。
申万宏源分析师彭文玉指出，新股发行及交易双轨制并行下，科创板新股上市股价表现将与现有主板和中小创形成估值比对效应，比对效应的强弱，取决于当时的市场风险偏好。在市场风险偏好较低时，估值高的一方将向低的一方看齐，反之亦然。
财通证券分析师马涛认为，科创板的相关制度，分别消除了一二级市场的价差、加大机构投资者定价权限、加大新股炒作难度，无论是从基本面层面还是交易层面，都在尽力减少新股爆炒现象，新股爆炒的现象有望在科创板上消失。
中泰证券研报认为，科创板对资本市场和投资者信心修复作用重大，科创板是对过去28年中国资本市场所出现的种种问题的一种改革、一种纠正，有望提振投资者信心，提升市场活跃程度。
倒逼券商转型
2018年以来，A股IPO发行受审核持续趋严影响，规模同比减少39%。科创板的推出将导致通道红利弱化，倒逼投行模式转型。券商在承担“看门人”把关责任的同时，需站在投资者的角度市场化询价，并可出资跟投，以上分别对投行的资源储备、研究能力、资本实力提出了挑战。
传统投行业务曾经颇有“看天吃饭”的意味。譬如，监管部门曾多次长时间暂停IPO发行，如2012年11月股市大跌后，证监会暂停 IPO，至2014年1月重启；2015年股市大跌，7月暂停 IPO，同年11月重启。相应地，2013年投行收入下滑明显，2014年和2016年重启IPO之后投行收入有明显回升。
2018年，受上半年金融监管趋严以及过会门槛提升、发审会制度调整等多种因素影响，IPO过会数量以及通过率大幅下滑，A股市场累计共有105家企业实现成功IPO，共计融资规模达 1375亿元，同比下滑37%。其中IPO整体通过率为56%，较 2017年的76%显著下滑，投行收入下滑 27%。
安信证券分析师张经纬指出，我国投行收入以承销业务为主，但受政策影响较大，收入表现并不稳定。
张经纬认为，注册制下，原本综合实力较强、规模较大的投行，会向高盛、摩根士丹利这类全能型大投行转变，实现行业和投行业务全覆盖，构建全能型金融控股投行。中小投行因为资本金、研究能力的局限，则采取集中差异化战略，转向专注于某个行业、板块，或者某个地区、某类产品，形成独特的竞争优势，打造品牌优势，逐步发展成为独立精品投行，最终形成大投行和精品投行并存的局面。
和海外一流投行以及国内商业银行相比，国内证券公司的整体实力仍偏弱。2018年券商净资产为1.89万亿元，不及银行业14.38万亿元的净资本的零头。
投资者门槛是否过高？
值得注意的是，科创板投资者适当性管理要求较为严厉。
上交所正在就科创板业务规则向个人投资者进行问卷调查。其中问卷第七题写道：“征求意见稿中，有关个人投资者参与科创板交易应满足日均资产不低于50万元的条件，您认为（如何）？”
个人投资者无缘网下申购，二级市场和网上投资门槛显著提高。首先，个人投资者无缘科创板新股网下申购，科创板网下申购将主要是合格机构投资者的天下，机构投资者的网下申购市值要求最低 1000 万元。其次，科创板对个人投资者的二级市场投资和网上申购也设置了较高门槛，要求拥有50万元股票市值和24个月证券交易经验。
中小投资者是我国现阶段资本市场的主要参与群体，2018年，自然人投资者数达到1.45亿，占比超99%。
科创板的参与门槛高于主板和创业板，与沪港通基本一致，对投资者进行风险过滤。未满足适当性要求的投资者，可通过购买公募基金等方式参与科创板。
恒大研究院认为，设定门槛有利于调整市场上投资者的结构，增加机构投资者所占比重，促进长期稳健投资。
设立投资者门槛的初衷，或因交易制度的变更。科创板涨跌幅限制放宽至 20%。此外，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。
专业机构对于科创板的推出似乎颇为淡定。沪上某基金经理告诉时代周报记者，只要符合基金契约规定，未来应该会参与科创板的投资，不过他更注重的是上市公司本身的价值，而不是其所在的板块。
（文章来源：时代周报）
科创板意见征求收官在即：定价改革如何兼顾“防炒”
还有一天，科创板征求意见就到期，这预示着“游戏规则”制定已进入冲刺阶段。作为注册制的试验田，市场对于科创板的市场化期许颇高。不过在征求意见稿中，IPO51条等审核红线以及定价机制等仍无明确是否延续，此前建立在发审制上的新股发行制度，在科创板的“实验”博弈最后结果如何，仍有待观察。
监管层在考虑如何在发行定价市场化改革的同时，兼顾防范科创板开板后可能带来的炒新风险。
有关科创板的公开意见征求已经处于收官阶段。
21世纪经济报道记者获悉，目前有关科创板的配套规则正在加紧制定，而业内对于科创板的意见较多集中在新股的发行定价环节。
一方面，市场机构正在密切关注科创板公司发行定价改革的具体安排，以及能否打破此前的新股限价发行模式；而监管层则在考虑如何在发行定价市场化改革的同时，兼顾防范科创板开板后可能带来的炒新风险。
事实上，这种担忧或许并不多余。就在科创板落地后，围绕与科创概念相关的创业板指（399006.SZ）已经“先声夺人”。
据数据显示，自春节过后的首个交易日2月11日以来，创业板指累计上涨达11.20%，较同期上证指数（000001.SH）涨幅高出6个百分点。
另一方面，有业内人士建议在科创板IPO项目中进一步尝试老股转让机制，提高新股流通盘比例，进而对新股炒作形成平抑作用。
发行定价之辨
科创板开板后，如何防范新股炒作及可能带来的衍生风险，正在被监管层和机构关注。
“科创板因为有国家层面的设立意义，所以容易被市场理解成一种潜在背书，这很容易激发市场的炒作效应，特别是在新股发行后流通盘较小的情况下。”2月18日，北京一家大型券商策略分析师表示。
“目前监管层也在考虑如何通过制度或窗口方式来防范科创板的炒新问题，希望引导市场预期良性发展。”2月18日，一位接近监管层的券商人士亦指出。
在业内人士看来，虽然科创板首日不设涨跌幅，但其发行价能否打破目前A股市场IPO的23倍天花板，仍然值得关注。
2月16日，证监会副主席方星海在“中国经济50人论坛2019年年会”时指出：“建议先改革二级市场的价格。因为二级市场的价格改革相对容易，如果改好了，能够较快达到二级市场的均衡点以后，其实是为今后IPO的价格改革创造了一个很好的参考，否则IPO的价格改革也没有参考。”
有业内人士担心，方星海的这一表态可能意味着，23倍首发市盈率的窗口指导仍然会在科创板被延续。
“方主席建议先改二级市场，那么有可能一级市场的发行价还要按照窗口指导的23倍市盈率做。”2月18日，上海一家大型券商投行保代坦言，“因为发行价和首日价两者选其一，就能一定程度遏制后续的炒作。”
不过，北京一家中型券商非银金融分析师认为，发行价照搬23倍市盈率的可能性并不大。
“但如果按23倍限价走，券商的子公司直投就会变得缺乏约束性。”该分析师指出，“因为后续价格很有可能超过23倍，拿这个规定反而成了对券商的利好。”
而在一些买方机构看来，当前的科创板定价也存在一定程度的不确定性。
“虽然说首批企业大概率还是会要求盈利的，但再统一规定23倍市盈率已经不再适用了，比如亏损企业就无法用这个指标。”18日，上海一家公募机构基金经理表示。
该基金经理表示，目前公募参与的主要痛点，也在于如何为IPO企业进行定价。
“国内没有未盈利企业上市的先例，公募基金也缺少做这方面投资的经验，所以比较难给这类科创企业定价。”前述基金经理指出，“我个人如果投肯定还是非常谨慎的，但不排除公司有可能为了开辟这个产品线发新产品。”
老股转让再破题
在如何防范科创板的新股炒作问题上，也有业内人士认为，新股炒作的问题之一在于老股具有锁定期，而流通盘占比较小，对此应当加大老股转让力度，增加新股的流通盘供给，进而起到平抑新股炒作的作用。
“老股转让机制是2013年底IPO重启后开始实施的，但真正实现老股转让发行的企业并不多，这也让新股炒作程度在近年来有增无减。”2月18日，上海一家投行人士表示。
21世纪经济报道记者统计发现，老股转让制度实施以来，真正利用该机制的IPO项目少之又少。数据显示，自2013年12月以来，A股市场共发行新股1135只，但实施老股转让的新股仅有67只，占比仅为5.90%。
上述67只实施老股转让的IPO项目中，39只均完成在该制度刚刚实施2014年1-2月份，此后，老股转让现象则在逐年减少，2015年至2017年三年间的老股转让家数分别为9家、6家、4家，而到2018年仅有养元饮品（603156.SZ）一家上市公司实施过老股转让。
上述投行人士认为，老股转让有在科创板恢复尝试的制度空间。
“老股转让空间很大。”前述投行人士指出，“这种模式其实也符合多方利益，一方面能够让持有期限较长的原始股东实现较早退出，进而鼓励一级市场的早期投资，促进双创，另一方面也能够缓解新股上市后流通盘占比过少的稀缺性问题，平抑新股炒作。”
但有业内人士认为，不限定首发市盈率的情况下，存量发行的叠加有可能导致市场出现大股东高位套现的质疑。
“首发市盈率如果不限价，再加上大股东存量发行，很有可能导致发行人以一个较高的市盈率定价来转让老股，进而引发市场关于老股东IPO套现的质疑。”前述非银分析师指出。
但在业内人士看来，有关老股转让的质疑虽然存在，但仍然要具体问题具体对待。
“根据现行规定，实施老股转让有着严格的门槛限制，必须要持股达到一定年限才具备资格，在完成上市时变现反而是对这些股东长期投资的一种回报。”舆论有质疑是正常的，但不能任由专业的金融领域完全被舆论所左右；也不能光盯着变现的问题，要看他们之前投资用了多长时间。老股转让没有必要被妖魔化。前述投行人士表示。